定增市场再添百亿级案例。3月13日，国泰君安控股股东上海国有资产经营有限公司注入百亿资金，助力公司国际化业务、数字化转型建设、补充营运资金等，从首次预案至定增股份上市耗时仅5个月左右，是近2年来A股落地最快的百亿级定增项目。
2023年“827新政”后，一级市场IPO、再融资阶段性收紧，但定向增发因独特优势，在政策红利刺激下仍受上市公司的青睐，成为上市公司融资的首选。今年以来，定增市场逐渐回暖，机构投资者参与热情高。本文全面剖析定增市场现状，探究定增成败的关键因素。
定增成融资主渠道
定向增发为上市公司输入宝贵的资金血液，缩短并购整合的时间，实现企业的超常规发展，是上市公司兼并收购的有效手段。2006年以前，由于股权分置的局限性，A股市场再融资主要依赖公开增发。
2005年，我国股权分置改革进入全面铺开阶段，次年证监会出台《上市公司证券发行管理办法》，首次提出上市公司实施增发可采用非公开发行方式，即定向增发（或称“定增”）。自此，定向增发成为公开增发之外再融资的重要渠道。
自诞生以来，定向增发在A股融资渠道中占据重要位置。从占比来看，据证券时报·数据宝统计，以定增股份上市日为统计节点，2006年至2024年，定增再融资比（定增金额/再融资规模）平均值达到76%，2012年一度达到90%；定增融资比（定增规模/总融资规模）均值达到56%，2016年一度达到80.65%。2025年以来（截至3月18日），这两项指标均再创历史新高，分别为96.06%和87.09%。
从定增规模来看，2016年以前，定增融资规模不断攀升，2015年~2017年连续三年突破万亿元，2016年为历史顶峰，当年定增融资规模超1.51万亿元。此后，由于市场出现大幅波动且较为低迷，定增规模出现萎缩。2023年8月，证监会发布《统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，再融资从严从紧，2024年市场定增金额大幅萎缩，新增预案数量、项目发行数量均同比下滑，当年定增金额仅为1700多亿元，创18年新低。2024年9月，证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等文件后，定增市场受益于并购重组再度活跃，项目新增和项目发行数量均有边际回升。截至3月18日，今年内累计定增金额超1119亿元。
从单个项目融资规模来看，2006年至2024年，单个项目定增融资均值为19.38亿元，其中2016年至2020年均值超20亿元，2018年达到顶峰，为28.59亿元。进入2025年，政策鼓励上市公司资产重组，配套融资类定增数量大增。今年32起定增项目中，有4起募资金额超百亿元，除国泰君安外，还包括国联民生、中航成飞及中国核电的重组项目配套募资，其中国联民生募资总额超过290亿元，而2024年仅1起百亿定增。受百亿定增项目增多影响，2025年以来，单个项目定增融资均值为34.99亿元，金额创历史新高。
四重优势显著
定向增发政策持续优化调整。2018年，证监会修订发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，规定申请增发、配股、非公开发行股票不受18个月融资间隔限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。2023年全面注册制实施，定向增发流程迈入注册制新时代，定增发行简易程序得以确立。相较公开增发与可转债，上市公司定向增发呈现出一系列显著特征。
发行条件方面，公开增发需满足《上市公司证券发行管理办法》限定的合规性、财务真实性以及信息披露三大维度要求，比如近三年无重大违法违规处罚，且最近三年经审计的财务数据真实性等；可转债发行条件需符合《公司债券发行与交易管理办法》，强调偿债能力与盈利能力；定向增发的审批程序简化，且财务门槛较低。
定价层面，定向增发的发行价格不得低于定价基准日前20个交易日股票均价的80%；而公开增发的发行价格以及可转债的转股价格，更为贴近市场价。
发行费用方面，相比公开增发以及可转债，定向增发的发行费用率较低。万得披露的定增案例统计显示，2010年以来定向增发平均发行费用率为2.69%，公开增发平均为3.95%。
发行耗时方面，首次预案至发行日，定向增发耗时最短，公开增发耗时最长。其中，“小额快速”类审核程序下的定向增发自证监会受理至发行，平均耗时仅3个月左右；“快速审核”类平均受理时长不超过半年，比如中钨高新47.95亿元的定增项目于2024年9月26日获证监会受理，同年12月27日完成发行，从受理至发行，耗时90天左右。
另外，认购锁定期方面，公开增发无锁定期，大股东配售的可转债有6个月的限售期；定向增发的一般投资者有6个月限售期，控股股东、实际控制人锁定期为18个月。
综上，相较于公开增发，定向增发在财务资质、发行折价、受理时长、发行费用四个方面均优势明显，其认购方式更为灵活，除现金外，还可以是资产或债券。尽管可转债发行难度较低，但对上市公司的要求较高。此外，在低价发行背景下，参与定增的股东锁定股份有利于保护中小投资者的利益。基于上述诸多因素，定向增发正成为上市公司再融资的首选，金额持续超过其他类型融资。
四类定增对比分析
上市公司定增主要目的涵盖项目融资、配套融资、收购资产、补充流动性等。对比不同目的定增案例发现，项目融资类定增特征显著。
融资金额占比方面，2010年以来的定增项目中，项目融资类数量占半壁江山，募资金额占比保持上升趋势，2010年至今融资金额占比接近35%；其次是收购资产类，数量占比在19%左右，金额占比超过25%；补充流动性类的定增数量及金额占比均超过10%；配套融资类的金额占比最低，不足10%。
定增成功率方面，2010年至今，A股定增整体成功率超过60%（除实施定增之外，证监会通过、国资委批准以及发审委/上市委通过的均视为定增成功），低于同期IPO的68.43%成功率。分类看，公司间资产置换重组、集团公司整体上市的定增成功率超过75%。四种主要类型定增中，项目融资类定增成功率最高，接近64%；补充流动性成功率较低，仅50%左右。
从发行折扣率看（增发价较市场价的折扣率），2010年以来定增市场整体发行折扣率约20%，符合规定。其中，项目融资类折扣率最低，平均仅15%左右；其次是实际控制人资产注入以及融资收购资产，折扣率与定增整体较为接近。
与定增价格相比，定增股份上市以来表现最突出的是集团整体上市以及壳资源重组类，最新股价较定增价格涨幅超过100%，表现最弱的是配套融资及项目融资类，且这一类公司中破发数量占比较高，主要与定增发行折扣率较低有一定关系。
总体而言，在主要类型的定增案例中，项目融资类作为定增第一大类型，呈现出典型的“三高两低”特征，即融资占比、定增成功率及破发率高，发行折扣率、发行后股价表现低，其中发行折扣率低是导致相关公司发行后破发概率高的重要因素之一；补充流动性定增发行折扣率高，相关公司发行后股价表现较项目融资类更优。
成功公司亮点突出
数据宝注意到，2023年A股定增成功率较2022年的阶段性峰值大幅下降，2024年持续下降至冰点。再融资收紧以来，监管层对上市公司定向增发的要求愈发严格，在此背景下，具备特定条件的公司定增发行成功率更高，主要体现在公司规模以及财务两大方面。
以发行日为统计节点（停止实施公司以公告停止日为节点），对比定增实施及停止实施公司的规模、市场表现、业绩成长性（2024年未披露财报的取预告上限）等指标。数据显示，定增实施公司平均市值（首次预案日市值）超过停止实施公司，且定增实施公司的发行折扣率更低。以2023年9月至今的定增项目来看，定增实施公司平均市值超过160亿元，停止实施公司平均110亿元左右；定增实施公司平均发行折扣率在15%左右，停止实施公司平均发行折扣率接近20%。
业绩成长性的对比更为明显。以定增股份上市年份为统计节点，2010年至今，定增实施公司在定增前三年净利润复合增速中值达到24.31%，远远超过停止实施的公司。在定增实施当年，实施公司净利润增速均值超25%，而停止公司增速均值仅为4.79%。2023年9月至今，实施公司的业绩增速表现均好于停止实施公司。
这充分表明，在当前严格的监管环境下，市值规模较大、业绩成长性良好的公司，定增发行成功率更高。
可助力公司发展
除成长性之外，相关公司实施定增前后在盈利性、偿债能力等方面也有向好的变化。数据宝分对比相关公司T-1年、T年至T+1年（T为定增股份上市年）加权净资产收益率（加权ROE）以及资产负债率3个指标的变化。
整体来看，相关公司加权ROE先升后降，定增当年资产负债率大幅下降，次年资产负债率较定增前一年也有下降。主要定增目的中，T年加权ROE提升的有配套融资及收购资产类定增，其中配套融资类的公司T-1年ROE中值为7.44%，T年中值达到8.52%，T+1年ROE中值与T-1年基本持平。
另外，配套融资、补充流动性类定增的偿债能力也有所提升，项目融资类定增的公司T年资产负债率中值41%左右，较T-1年下降8个百分点，T+1年平均资产负债率略有上升，但低于T-1年。
从业绩来看，上文提及四种类型的定增中，定增实施后，上市公司的业绩成长性较定增前均有向上突破，且自定增股份上市以来，公司股价未出现大幅下滑。比如项目融资类公司，定增股份上市前3年净利润复合增速中值10%左右，定增股份上市当年净利润增速中值超过15%。配套融资类公司，定增上市前3年净利润复合增速中值15%左右，定增股份上市当年净利润增速中值达到45%，次年依然超过20%。
可见，定向增发在助力公司实现规模扩张的同时，还能达到改善财务状况、降低财务杠杆等目的。
定增指数连续7年跑赢沪深300
投融资改革成效显现
定向增发是上市公司实现资产收购和产业整合的一种有效方式，本质为股权置换资产。2025年《政府工作报告》指出，深化资本市场投融资综合改革，大力推动中长期资金入市，改革优化股票发行上市和并购重组制度。从“并购六条”到金融“五篇大文章”再到《政府工作报告》，融资“大礼包”频频推出，大大提振定增市场的发展信心。
受信息不对称以及流动性限制，上市公司定向增发一般折价发行，以弥补投资者因信息不足而承担的风险，这也吸引了包括公募基金、社保基金、保险资金、阳光私募在内的机构投资者、战略投资者踊跃参与。根据万得数据，今年以来（截至3月18日），参与A股定增的机构投资者累计认超过285亿元，其中15家公募基金产品累计认购超过45亿元，大多数基金产品实现浮盈。
定增对上市公司而言有积极意义，一方面，参与定增公司的财务状况整体得到改善，超额回报彰显定增“造血”能力；另一方面，对比2019年至2025年万得近期定增指数与沪深300指数年度涨跌幅，前者连续7年跑赢后者，今年以来（截至3月18日），前者涨13.39%，后者涨幅低于2%。
此外，2025年全国两会期间，证监会主席吴清在经济主题记者会上表示，2024年市场的分红回购已经远远超过IPO、再融资、减持的总规模。据数据宝统计，2024年参与定增公司的回购、分红、净增持金额合计近700亿元，占定增融资额比值接近40%，较上一年提升25个百分点以上，占比创历史新高，投融资改革成效显现。
然而，定增并非稳赚不赔。部分公司定增项目效果不佳，破发公司在定增上市当年、次年净利润增速及过去3年净利润复合增速明显低于非破发公司，次年净利润增速下滑显著。以2023年定增募资8亿元的梦百合为例，定增前3年净利润复合增速为-34.46%，2023年虽有增长，但2024年再度亏损，自定增股份上市以来，股价下跌超35%，跌破定增价格。同时，部分基金公司利用定增折扣优势摊薄持仓成本，限售解禁后在二级市场减持以获取高回报，这种行为也需警惕。
综上，上市公司应理性权衡定增对长远发展的利弊，参与定增的投资者应做好充分的调研，对定增项目的可行性、公司基本面及行业前景进行深入研究；二级市场投资者切忌盲目跟风。定增市场在政策推动下机遇与风险并存，各方需谨慎抉择，才能把握机遇，规避风险，实现稳健投资与发展。
